接近每盎司 3,000 美元的黄金定价远高于通胀，以至于黄金在未来几年不太可能产生正的实际（经通胀调整）回报。

这就是杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维 （Campbell Harvey） 和 TCW 前商品基金经理克劳德·埃尔布 （Claude Erb） 的研究的含义。当他们在 2012 年完成这项研究时，黄金价格与美国消费者价格指数的比率约为 7 比 1。由于该比率大约是历史平均水平的两倍，因此他们预测黄金随后的回报率将低于平均水平。

在随后的三年里，黄金的价格下跌了一半。如今，黄金与 CPI 的比率甚至高于 2012 年，约为 9 比 1。因此，如果黄金在未来几年的表现低于平均水平，也就不足为奇了。

在一封电子邮件中，Harvey 指出，“在黄金实际价格达到过去的峰值（也许是历史高点）之后，随后实现的实际回报率在未来 5 到 10 年内为负......我们处于一个“逐险”的环境中，而“逐险”对投资者来说是件好事，直到它不是。'风险开启'之后总是紧跟着'风险规避'。投资者要小心。

黄金的公允价值

在他们 2012 年的研究“黄金困境”中，Harvey 和 Erb 引入了一种估计黄金公允价值的模型。他们模型的核心思想是黄金价格与消费者价格指数的比率是均值回归的。因此，当该比率低于平均水平时，随后几年的黄金表现可能会超过通货膨胀。当该比率高于平均水平时，就像现在一样，黄金在随后几年可能会落后于通胀

上图绘制了过去 50 年的黄金价格，以及该模型估计的公允价值。正如 Harvey 所说，“在过去的 20 年里，黄金的表现优于通货膨胀。在那之前的 20 年里，黄金回报率未能跟上通货膨胀。

该图表还正确地反映了许多黄金忠实信徒的论点：黄金是对冲通货膨胀的良好工具。如果该参数成立，则图表中的两条线将紧随其后。显然情况并非如此，这意味着金价相对于通货膨胀来说波动很大。

许多认为黄金是一种很好的通胀对冲工具的人指出了一本深受黄金爱好者欢迎的书。这本 1977 年的书名为《黄金常数》，由加州大学伯克利分校商学教授罗伊·贾斯特拉姆（Roy Jastram，现已去世）撰写。该书的结论之一是，从很长一段时间来看，黄金经通胀调整后的价格保持相对稳定。

Harvey 和 Erb 找到了一些证据证实了 Jastram 的结论，但他们警告说，黄金维持其购买力的期限可能是一个世纪。在较短的时间内（几年甚至几十年），经通胀调整后的黄金价格波动很大。

黄金爱好者关于金价即将飙升至每盎司 3,000 美元以上的另一个原因是，黄金是对冲地缘政治风险的良好工具。由于这种风险现在似乎特别高，因此这个论点从表面上看似乎很有说服力。

根据 Harvey 和 Erb 的研究，这种论点在实践中站不住脚。为了证明这一点，他们关注了自 1970 年代以来美国股市跌幅最大的那几个月。研究人员发现，在这几个月里，黄金的表现在涨跌之间相当平均。

黄金的表现令人印象深刻，无论是在最近几周还是近年来。但金价在未来几年继续表现良好的几率很低。